原创 慧净 叶檀财经

文/慧净

(相关资料图)

2023年8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议时提到“切实防范化解重点领域金融风险”时，其中首要提到的就是“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。

而在早前7月24日政治局会议上，高层对地方债务的表述也从“严控新增隐性债务”转变为了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

短期内多次高规格会议。

显然，高层十分重视地方债务！为什么？

答案是，地方债务的绝大部分都是在银行等金融系统的资产负债表里，而且债务不仅仅关乎地方财政、民生、基建等，也关乎着整个中国金融的系统性风险。

另外值得注意的是，世界上无论哪个国家的经济发展进程，本质上都是一部活生生的债务发展历史。

世界第一大经济体是哪个国家？

是美国。2021年全年GDP超过23万亿美元，比排在第二位的中国加上第三位的日本还要多。

世界上负债总额最高的是哪个国家？

还是美国。2022年美债余额正式超过了30万亿美元，负债率高达130%，按照美国3亿人口计算，人均负债高达10万美元。

所以，温和的债务有利于经济发展，温和的通胀有利于社会进步。

因此请注意，我们应该正视债务，而不是害怕债务；我们应该优化债务结构，而不是消灭债务本身！

地方债务不会暴雷，只会持续有效地化解。

有人会问，地方没钱怎么办？

不用过分担心！从两个角度解释下逻辑，分别是地方的债务角度、地方的资产角度。

先从地方的债务角度进行解释。

地方财政没钱的，上级政府将会统筹协调化解，高层可以对地方进行转移支付。

举个例子。

今年早些时候，财政部相关负责人提到地方债务时说：

“当前，地方政府债务主要是分布不均匀，有的地方债务风险较高，还本付息压力较大。我们已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

大方向是什么？

这位财政部负责人提到，“中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达，确保符合下达条件的资金‘应下尽下’，为地方分配使用资金留出更宽裕时间”。

此外，财政部有过规定，“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”。

这意思是，地方债限额可以中央收回再进行分配，如此，贵州、甘肃等财政实力相对较弱的省市就有机会获得国家的帮助。

比如，贵州省黔西南州兴仁市表示，2019年，我市成功争取国家财政部10个建制县隐性债务风险化解试点县，获批试点建制县置换债券30亿元，有效缓释债务风险。

比如，甘肃省庆阳市表示，积极争取财政部建制县隐性债务化解资金22亿元，减轻华池、庆城、合水3个县的债务负担。

因此可以看出，地方债务是政府口的，往往会走财政转移支付。

图：债务优先等级 数据来源：叶檀财经

此外，地方财政紧张的，上级政府将会统筹协调化解，可以对地方债务进行重组、置换，优化期限结构，降低利率负担。

同样举个例子。

2022年12月，贵州省遵义市最大的城投公司，遵义道桥发布公告称：

“本公司156亿元的银行贷款展期20年，其中利息从原来的7.5%降低到了3.0%~4.5%，并且前10年仅付息不还本，后10年分期还本。”

需要注意的是，遵义路桥的公告中还强调：本方案不涉及公开市场债券，将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。

2023年4月27日，遵义道桥公开债（15遵义道桥债）如期完成兑付，并进行摘牌。

这也就说明了，地方债务在具体的处理方案上也是严谨且灵活的，也是有优先等级的。

比如：标债＞银行贷款＞信托贷款＞金融租赁、定融等。（见上图）

地方债务的债权人是银行系统的，多以低息长期债务置换当期高息债务；而债权人是公开市场的（如15遵义道桥标准债券），则坚决如期兑付。

因此，这对于当事的三方而言，无疑都是最好的结果。

客户顺利拿回本金和一笔可观的利息；银行不用计提坏账，每年还有利息收；遵义保住了信用，评级也没有降级，且牢牢守住了不发生金融系统性风险的底线。

总结一下，从地方的债务角度来看，政府是统筹协调、转移支付、严谨灵活的，债务本身的优化工具足够多，空间足够大。

接下来，从地方的资产角度解释下，大可不必担心地方债务的暴雷。

我们知道，地方上有许多优质资产，比如高速公路、燃气公司、地方国企等，这些其实都可以通过REITs盘活、股权变现等。

据中证网6月15日报道，发改委表示，要发挥好中央预算内投资引导带动作用，进一步提升地方政府专项债券项目质量，着力促进民间投资，稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)工作。

其实，我们这些年一直有个大大的疑惑，天量的钱都去哪了？

答案是地方债务，也可以说是地方的资产。

地方债务压力剧增，根本原因是城投公司大量资金进入到了城市基建项目，比如城市的自来水、道路、公园、防洪等等。

城市的现代化建设需要投入大量资金，然而，地方政府借钱是有国家红线限制，不能够借太多，所以这件事就通过城投公司这个马甲，以市场化运作的方式来进行借钱。

问题是，城投公司凭什么就能借到钱呢？

虽然城投公司本身没有钱，地方政府也没有钱，但是，地方政府有大量的土地，给了城投公司做抵押使用。

过去20年，中国房地产不断走牛，土地也不断升值，城投可以借的钱也就越来越多。

于是，城投过去的发展就形成了闭环：土地抵押借钱干基建，城市越来越现代化进一步促进房价上涨，房价上涨又促进土地上涨。

这个闭环在房地产牛市没啥大问题，但是房子不好卖的时候，土地就会贬值，城投公司就很难再借到钱。

这个时候，城投公司会出现什么问题呢？

城投公司容易出现短期流动紧张的问题，因为借的钱都拿去做公路桥梁、保障房、租赁房建设，城市新区建设等了，还没有收回来，所以短期内无法偿还，上文的遵义城投就是这样的问题。

房地产走弱周期，城投项目回报周期长、沉淀资金多，和融资资金的期限并不匹配的问题就暴露出来了，城投公司稍不留，就容易造成短债长用。

这里一定要注意的是，城投并不是没有资产，而是资产收回本金和收益的周期长，一般都是10年、20年，但是，债务一般都是需要3年、5年就要偿还。

并且，城投大多都是由土地作为抵押。

当下，地方资产和债务形成了期限错配，这个问题怎么解决？

这两年，部分城投已经在公募REITs上取得了较好的试点，公募REITs和城投公司的优质资产具有天然的契合性，能够有效的盘活基础设施领域优质资产，创新投融资机制，拉动社会资本投资。

比如，首批上市的9只公募REITs中，有2只产品的发行人（原始权益人）为城投公司，分别是浙江交投和广州交投。

又比如，2023年1月4日，上海城投开展保障性租赁住房公募REITs项目申报发行工作，公司拟选取上海市杨浦区新江湾社区A3-05地块租赁住宅项目、上海市杨浦区新江湾社区E2-02B地块租赁住房项目作为本次项目的首次发行资产。

这是什么意思呢？

举个例子，王五向叶大美借了10个亿，约定3年偿还。王五拿着10个亿盖了租赁房，但是每年收租金，得收到猴年马月才能收回这10个亿？

于是，王五把租赁房打包成REITs卖给投资者，很快就收回10个亿，还给叶大美了。投资者每年则可以获得租赁房的租金分红，也就是坐着收租。

总结一下就是，地方的资产可以通过REITs方式使得资产快速变现，收回成本和投资收益，而不用等到10年，甚至20年后才能收回投资收益，这样大大减轻了城投公司再融资的压力。

图：政府杠杆率 数据来源：wind

最后我个人想说的是，地方政府也在积极转型，探索一条不过分依赖土地财政的新发展路径，从单纯的融资方转型为多元化的投资方。

比如，合肥国资委前后大手笔投资京东方面板、合肥长鑫、蔚来汽车等，带动了合肥、安徽的产业发展，取得了前所未有的巨大成功，被称为中国最牛风投机构。

又比如，深圳国资委在2020年华为危机时刻，再次牵头接收华为剥离出来的荣耀，这些在企业危难之际伸出援手的投资，才是真正的双赢。

地方政府转型，以投资带动招商引资，以投资带动经济发展，不仅可以优化资产负债的结构，而且响应了国家直接投资的号召，也增厚了地方的财政实力。

另外我想说的是，试想一下，假如地方债务都发生风险了，那么我们的房子、股票等就没有什么是安全的了。

所以，我们应该在别人悲观的时候，积极乐观一些；在别人恐慌的时候，大胆贪婪一些，对中国经济抱有坚定的信仰。

随着更多资金认识到政府债券的底层运作逻辑，开始持续地涌入债券市场，持续几年的债券牛市就是最好的体现，可参考《中国债券 超级大牛市》。

悲观的人正确，而乐观的人往往赚钱。